從兩資產到多資產#

第 3 章示範了兩個資產類別如何組成更低風險、更高報酬的組合；本章把更多資產類別加入組合，進一步降低風險、提高潛在報酬。

沒人能事前知道哪些投資會在某段期間表現最好。因此必須隨時持有所有資產類別，並每年再平衡。廣泛分散 + 偶爾再平衡是多資產類別投資的核心。

猶太法典 Talmud（約西元前 1200–西元 500 年）已言：

「讓每個人把他的錢分為三份——三分之一投在土地、三分之一投在事業、三分之一保留備用。」

翻譯成現代術語：1/3 股票、1/3 債券、1/3 不動產——這是分散配置最古老的版本。

本章新增的三個資產類別#

在第 3 章已有的「美國大型股 + 中期國庫券」基礎上，本章再加入：

• 太平洋區股票（Pacific Rim equities）：日本、新加坡、澳洲、紐西蘭
• 歐洲股票（European equities）：英國、德國、法國、西班牙、義大利、瑞典、瑞士
• 美國中期投資等級公司債

把效率前緣推向「西北角」#

加入多個資產類別會把效率前緣（efficient frontier）往西北角推——也就是更高報酬、更低風險的方向。

但有壞消息：

西北角的「投資烏托邦」不存在於短期。多資產類別配置會讓組合的風險—報酬特性長期朝向西北角，但沒有任何固定組合會永遠最有效率。完美組合只能事後得知。

任何試圖根據短期預測「動態調整」的努力，多半會帶來更大風險：例如 2009 年 3 月初，多數大師預期股市還會下跌，若此時減股就會錯過接下來 60% 的上漲。

國際股票的兩大優勢#

對美國投資人而言，外國股票有兩項長期效益：

1. 與美股不總是同步走 → 提供分散化機會
2. 以外國貨幣計價 → 對沖美元下跌的風險

全球有超過 20,000 家國際公司在外國交易所活躍交易，從日本 Sony 這樣的成熟大企業，到匈牙利 Danubius Hotel 這類新興小企業都有。MSCI 等指數提供商提供國家、地區、全球指數。

美元計價 vs 當地貨幣計價：

• 美國媒體通常只報導美元計價報酬
• 當地貨幣計價反映在地居民的真實報酬
• 兩者差距可能很大，端看美元 vs 當地貨幣的走勢

30% / 70% 的兩個轉折點#

書中以 1973–2009 美國 vs 國際（太平洋與歐洲各半）的風險—報酬圖（每 10% 一點）顯示兩個有意義的位置：

• 30% 國際：相對於 100% 美股，多 0.5% 報酬而不增加風險——這是「免費的午餐」
• 70% 國際：超過此點，每多一點國際 → 多風險而沒多報酬

30% 是一個甜蜜點。多數投資人不需把國際股票配置壓到 70% 以上。

國際股票不是每十年都贏#

過去三十年中：

• 國際股票每十年波動度都高於美股
• 1980s：國際表現好，多資產組合年化多 0.8% 報酬，風險僅微增
• 1990s：美股年化勝國際 8%，多資產組合報酬反而較低——這也讓 John Bogle 等業界大老一度質疑國際股票
• 2000s：徹底翻盤，國際股票大勝；連 Bogle 後來也接受最多 20% 的國際股票指數基金配置

一個 10 年的失敗，不是放棄國際股票一輩子的理由。長期下，國際股票是相對於全美國組合的可靠分散化工具。

公司債：第二類固定收益#

「Intermediate」一般指 6–10 年到期的債券。「credit」一詞在指數中等同「corporate」，但其實還包含小部分資產擔保證券（asset-backed securities, ABS） 與商業抵押。

資產擔保債券的信用評等獨立於發行公司：若 ABS 違約，包裝者並不違約，也不必償還利息與本金。

直覺上公司債利率高於公債，理應報酬較高——但 1985–2009 共 25 年中，有 9 年公債報酬反而較高。原因是：

• 殖利率價差（yield spread） 隨景氣循環擴大或收窄
• 經濟惡化期：價差擴大，公債勝出
• 經濟好轉期：價差收窄，公司債勝出

公債與公司債指數的長期相關性約 +0.8——多數時候同向，但 2007–2009 出現顯著負相關，產生強烈分散效益。

五資產類別示範組合#

書中以下列五項資產示範多資產組合：

• 美國大型股（S&P 500）
• 太平洋區大型股
• 歐洲大型股
• 美國中期國庫券
• 美國中期公司債

具體配比：

• 全球股票：70% S&P 500 / 15% 太平洋 / 15% 歐洲
• 固定收益：50% Barclays 中期國庫券 / 50% Barclays 中期公司債

對照 1973–2009 的「兩資產組合（S&P 500 + 中期國庫券）」：

• 50% 股 + 50% 債的多資產組合：年化多 0.4%
• 40% 股的多資產組合 → 報酬高於、風險低於 50% 股的兩資產組合
• 整體效率前緣往西北角移動

「不過多 0.4% 而已嗎？」資產配置是基點（basis point, 0.01%）的遊戲。在 $100,000 的資金上，年化多 0.4% 經 10 年複利會多出超過 $4,000。如同棒球名人 Branch Rickey 所說：「棒球是一寸一寸的遊戲」——資產配置也一樣。

三個年代的對照#

書中以 1980s / 1990s / 2000s 三個獨立十年呈現多資產 vs 兩資產組合的差異：

• 1980–1989：多資產組合多賺 0.8%，風險幾乎不變
• 1990–1999：多資產組合報酬較低，但風險也較低；不少人因此質疑國際股票
• 2000–2009：完全相反，國際股票大幅貢獻多資產組合的報酬

MPT 不能消除壞結果，只能減少壞結果的次數與規模。建立一份任何市況下都能讓你睡得著的全球組合，是長期投資的關鍵。

探索更多資產類別前的五個提醒#

書中在進入 Part Two 之前，先給五個觀念：

1. 幾乎不可能找到長期持續負相關或無相關的低成本可投資資產類別——多數時候會有正相關
2. 相關性會變動，過去的相關性是「線索」而非保證；任何聲稱「資產類別 1 與 2 的相關性是 X」的書到付印時都已過期
3. 在波動極端的時刻——也就是你最希望低相關的時刻——所有風險資產可能同步下跌。2007–2009 信用危機中，連被吹捧為避風港的商品都重挫
4. 在熊市中，美股與外股的相關性會劇升。2001 年 9 月 11 日 WTC 攻擊後，全球股市同步下跌超過 5%——分散在當下毫無用處
5. 多資產類別組合確實勝過少資產組合，但不是愈多愈好——分散化的邊際效益在約 12 種投資後幾乎消失，而管理成本仍持續上升

推薦延伸閱讀：Roger Gibson, Asset Allocation: Balancing Financial Risk；William Bernstein, The Intelligent Asset Allocator 與 The Four Pillars of Investing。

不要交給電腦來決定#

許多券商以「風險問卷 + 電腦模擬」決定客戶的多資產組合，但作者反對：

• 電腦只認識歷史數字，假設「過去最可能就是未來」——這極不可靠
• 電腦不認識你：你的工作穩定度、健康、家庭責任、孩子是否獨立、父母是否獨立、社安未來是否還在
• 數學上正確的配置，未必符合你真實的處境

作者主張雙腦並用：以左腦理性數學模型衡量可行配置，再用右腦的生活常識與情感真實作最後判斷。Part Two 與 Part Three 會把這個流程闡明。

章節重點#

• 多資產類別投資降低風險、提高潛在報酬——前提是各資產長期能在通膨之上產生正報酬，且彼此相關性夠不同
• 沒有完美組合；相關性會隨時間變動
• 短期觀察看不到效益，紀律與耐心是分散化最終得以兌現的條件
• 不要被「完美計畫」綁架——設計一份好計畫，執行它、維護它，比追求完美更重要