理性投資人的不可能設想#
理論預測理性投資人對未來會「無偏估計」（unbiased）——有時高估、有時低估，但不會總是高估或總是低估。
但沒有人真相信現實如此。Kahneman 一語道破：「理性模型的失敗不在邏輯，而在它要求的人腦。誰能設計出按這個模型運作的腦？每個人都得知道並理解一切，完整、即時。」
「決策後悔」：賣 IBM 後它漲了#
想像你猶豫多週後終於以 $80 賣出長期持有的 IBM。今早翻開報紙，IBM 報 $90，而你換進的股票還跌了一點。
你的反應：
- 該不該告訴配偶？
- 詛咒自己沒耐心
- 甚至希望 IBM 在你賣出的瞬間從股市消失，這樣你就永遠不會知道後續走勢
心理學家 David Bell 把這稱為 「決策後悔」（decision regret）——聚焦於「若做了正確決定本該擁有的資產」。Bell 的問題：選 (a) 買彩券中 $10,000 機率 50% / 不中 50%，還是 (b) 確定收 $4,000？若你選 (b) 而彩券開出 $10,000，你願意付多少錢永遠不知道結果？
為什麼分散：情緒上的不安全感#
決策後悔不只發生在賣出後。也適用於那些你從未買過而其他卻翻倍的股票。
作者認為：這種情緒上的不安全感與分散投資的關係，遠大於 Markowitz 那些優雅的理論論述——「擁有越多股票，命中大贏家的機會越大」。
同樣動機讓投資人把資金交給主動式經理人——儘管證據顯示多數經理人長期跑輸大盤。法則告訴你「平均而言一半經理人會贏大盤」——那為什麼不會是你的經理人？
跟風的恐懼：一位債券經理的告白#
1995 年 5 月，Prudential Investment 的 60 億美元債券經理 Barbara Kenworthy 對《華爾街日報》說：「我們都是最近被燙傷的生物。」她「明知價值未到，仍買進長債——因為不買就暫時跑輸大盤」。記者諷刺道：「對 30 年期債券投資人來說，這是個有趣的時間視野。」
Johnson & Johnson vs. 新創生技#
想像你是投資顧問，要在 J&J 與一家新創生技公司中為客戶選一支：
- 新創若成功，前景光輝
- J&J 較不刺激，但目前估值合理，經營團隊聲望好
若你推薦新創而其新藥開發失敗，或推薦 J&J 而其他藥廠出競品——哪個結果讓你比較容易繼續服務客戶？
Keynes 早在《通論》中預見：「世俗的智慧告訴我們：依慣例失敗，比違慣例成功更有名譽。」展望理論證實了這個結論：J&J 即使表現平平，仍是「可接受的長期持有」。
衍生品的「職涯風險」#
1995 年《華爾街日報》專文報導，因 P&G 與 Orange County 的衍生品災難，機構投資人不敢碰衍生品：
- GTE 1200 億美元退休基金經理：「做對只多賺一點，做錯可能失業並損害投資聲譽」
- Frank Russell 機構諮詢部主任：「即使保住飯碗，也不想被貼上『被投資銀行騙了』的標籤」
- 波士頓資產經理：「買 Coca-Cola 這種看起來舒服的股票，幾乎沒有職涯風險，因為客戶會把錯歸給愚蠢的市場」
行為金融學：取代而非分支#
主導這場思想轉變的是 Richard Thaler——
Santa Clara 大學教授 Meir Statman 描述：「行為金融學不是標準金融學的一個分支：它是用更好的人性模型取代它。」我們可以稱這群學者為「理論警察」（Theory Police）——他們不停檢查投資人是否違反 Bernoulli、Jevons、von Neumann、Morgenstern、Markowitz 所立下的理性行為法則。
Thaler 的起點：人命的價格#
Thaler 1970 年代在 Rochester（一所強調理性理論的學校）寫博士論文時——主題是「人命的價值」。他原本用統計模型分析礦工、伐木工的高風險職業，但停下來直接問人：
- 「為了消除一千分之一立即死亡的機率，你願意付多少錢？」
- 「為了接受一千分之一立即死亡的機率，你需要被付多少錢？」
典型回答：「我不會付超過 200 美元——但 5 萬美元我也不接受！」買賣價格之間的不對稱讓 Thaler 著迷。他列出一張「異常行為清單」開始發給朋友（與「想氣他們的同事」）。
股利之謎：行為金融的試金石#
為什麼公司付股利？這個問題困惑經濟學家數十年。
- 1959–1994 年美國非金融企業借款 2 兆美元、同時付股利 1.8 兆美元——若不付股利，債務增加可避免 90%
- 同期個人收到 2.2 兆美元股利，全部需繳所得稅
- 若公司用這些錢回購股份，每股盈餘更高、股價更高、股東更富——且只繳資本利得稅
Shefrin-Statman 的解釋#
兩人 1984 年論文用心理帳戶、自我控制、決策後悔、損失趨避綜合解釋：
投資人依靠這些「不理性」是因為他們相信：「消費應該限制在股利收入之內」。賣股票來消費是禁忌。
他們的心理分為兩個自我：
- 規劃者：長遠視野、要求節制
- 行動者：追求即時滿足
規劃者用「只能花股利、不能動本金」這個簡單規則來控制行動者——就像把酒瓶藏進燈罩。
1974 年 Con Edison 的崩潰#
1974 年油價漲四倍，Con Edison 中斷 89 年連續股利。股東會上一位股東歇斯底里地問董事長：「你不知道股利什麼時候回來？誰來付我房租？我有過丈夫——現在 Con Ed 必須是我丈夫。」這位股東從未想到「賣幾股付房租」是個選項——因為股利收入與本金在她心中是兩個帳戶。
DeBondt-Thaler：股市過度反應#
1985 年 Thaler 與 DeBondt 在美國金融學會發表〈Does the Stock Market Overreact?〉：
- 1926–1982 年的「贏家組合」與「輸家組合」
- 編成 36 個月後：輸家組合平均跑贏市場 19.6%、贏家跑輸 5.0%
- 投資人對新資訊過度加權、對長期資訊輕視
Lakonishok-Shleifer-Vishny 1993 年〈Contrarian Investment〉再度確認：「價值股」（低價、低本益比、低市值/淨值）長期跑贏成長股，即使調整波動率與其他傳統風險指標。三人 1995 年成立基金按此模型操盤。
稟賦效應：擁有就比沒擁有時更值錢#
Thaler 創造「稟賦效應」（endowment effect）一詞——擁有某物時的售價，高於不擁有時的願付價格。
康乃爾咖啡杯實驗#
- 給一群學生康乃爾咖啡杯，問願意賣多少錢——平均 $5.25
- 問另一群學生願意付多少錢買——平均 $2.25
國際投資的 home bias#
French-Poterba 1989 年研究：1989 年日本投資人持有美股不到 1%、美國投資人持有日股約 1%——只有當美國人預期美股報酬 8.5% / 日股 5.1%、日本人預期日股 8.2% / 美股 3.9% 時才合理。稅與制度限制都不足以解釋——稟賦效應是答案。
「在重要的地方」（where it counts）市場仍像理性#
我們有了所有非理性行為的證據——但市場本身在最重要的地方仍像理性運作。
Keynes 的著名比喻：股市是「Snap、Old Maid、Musical Chairs 的遊戲——不太早也不太晚說 Snap、把 Old Maid 傳給鄰居、音樂停時搶到一張椅子的人就贏」。
「在重要的地方」意味著：很少機會能透過押注於非理性投資人來持續獲利——即使市場上有大量非理性力量。
主動管理 vs. 指數#
過去十年，78% 主動式股票基金跑輸 Vanguard Index 500：
- 1933 年 Alfred Cowles 早已證明：保險公司的選股「可以用純粹隨機選股取代而不損成果」
- 即使 Buffett、Graham 也有長期跑輸的時期
- 過去績效是未來的脆弱指引
為什麼贏家保密#
諾貝爾獎得主 Samuelson：「人在身高、美貌、酸度上有差異——為什麼不在 P.Q.（performance quotient，績效商數）上有差異？」但他也指出：少數有高 P.Q. 的人不會把才能租給福特基金會或本地銀行信託部——他們智商太高、不肯這麼做。
你不會在《Wall Street Week》或《Time》封面或學術期刊上看到他們——他們經營有最低 7 位數參與門檻的私人合夥事業。
1973–1974 大熊市的啟示#
1969–1975 年 S&P 500 報酬只有 1946–1969 年的一半，標準差幾乎翻倍至 22%。24 個季度中有 12 個季度持有國庫券會比股市更賺。
1974 年秋《Journal of Portfolio Management》創刊號的 Wells Fargo 高層的告白：「專業投資管理及其從業者前後不一、不可預測，且陷入麻煩……客戶害怕我們、害怕我們的方法可能造成更多虧損，超過害怕股票本身……這個行業迫切需要替代其家庭工坊式的營運方法。」
風險管理首次成為城裡最大的遊戲——多元分散（diversification）成為主流。
通往新時代#
1970–80 年代不確定性外溢到匯率、利率、原物料各個原本穩定的領域——這正符合 Ellsberg 的「模糊規避」。當雲的形狀從未見過，模糊接管，風險溢酬飆升。
答案在於——不再只是分散，而是更精密的風險管理工具。電腦的進入給了這場新革命彈藥。從迷信走向超級電腦的關鍵一步即將踏出——下一章是衍生品的世界。