「非理性繁榮」（irrational exuberance）——這兩個看似普通的詞，1996 年從聯準會主席葛林斯潘（Alan Greenspan）口中說出時，足以讓全球股市暴跌。他警告：市場或許正困在泡沫中。投資人立刻質疑自己是否被困其中。但故事很快回歸繁榮——泡沫直到千禧年後才爆破。
辨識泡沫為什麼那麼難？#
葛林斯潘當時看到的是科技公司股價的快速上漲：
- 人們被網路熱潮沖昏頭
- 願意付出遠超合理價值的價格買股票
- 導致道瓊隔日下跌 145 點——但信心迅速回復
這件事揭示兩個關鍵：
- 識別泡沫極為困難，更別說判斷它何時會破
- 把泡沫控制下來同樣不容易
價格「該」是多少？#
- 泡沫 = 投機者的熱情把價格推得比合理價值更高
- 但「合理價值」是主觀的
- 甚至 2000 年網路股最瘋狂時，仍有大量分析師宣稱估值合理
- 2006 年美英房市狂熱時也一樣
泡沫的歷史#
泡沫是人類的老朋友：
- 17 世紀荷蘭鬱金香狂熱（Tulip Mania）
- 18 世紀英國南海泡沫與法國密西西比公司泡沫（殖民地利潤的幻想）
- 20 世紀各種房地產狂熱
- 1990 年代網路泡沫
- 2000 年代次貸／房市泡沫
事後看顯然是泡沫；但事前，價格有時真的因基本面上漲（例如更多人想在某地居住、房屋供給受限）。
要不要「逆風而行」？#
Leaning Against the Wind
葛林斯潘與多位經濟學家主張：政策制定者不該主動打壓泡沫，而該專注於泡沫破裂後的清理。理由：
- 難以判斷漲價是泡沫還是正常成長
- 利率、監管等工具過於粗糙——使用必然造成其他部分的附帶損害
支持泡沫？#
有人甚至認為泡沫是健康經濟的一部分——鼓勵原本不會發生的大規模投資：
- 1990 年代網路泡沫催生全球光纖網路的大建設
- 許多公司倒閉，但龐大頻寬促進了後網路時代的經濟成長
- 創造性破壞（見第 36 章）：泡沫爆破淘汰最弱的企業
回饋循環#
Feedback Loops（回饋循環）
泡沫形成或破裂時，會透過「正／負回饋迴圈」放大經濟衝擊：
- 正回饋：股價漲 → 覺得有錢 → 消費增加 → 推動經濟成長
- 負回饋：股價跌 → 消費減少 → 物價再跌 → 銀行收緊放款
2008 金融危機中出現典型負回饋循環：銀行停止放款 → 民眾削減支出 → 進一步強化銀行的謹慎。
這類循環最難控制——一旦啟動，央行和政府都難以阻止。
泡沫破裂的代價#
- 緊隨其後的衰退可能非常深
- 銀行收緊信貸 → 即使簡單交易成本也上升（見第 35 章）
- 1929 華爾街崩盤 → 大蕭條——長期傷害足以警惕後世
- 資源錯置：大眾投入購屋追漲，而非投資股票或儲蓄——整體經濟的成長潛力被扭曲
如何壓抑循環？#
- 口頭警告：透過演講或公開聲明（葛林斯潘當年就是）——但不一定有效
- 升息：降低泡沫熱度——代價是拖慢整體經濟
- 加強銀行監管：防止景氣好時過度放款
這些逆週期（counter-cyclical） 政策，目的是防止經濟從繁榮急墜到蕭條——與順週期（pro-cyclical） 政策（餵養泡沫）相反。
2008 後央行紛紛承諾更積極「逆風而行」，但多數經濟學家已經接受：泡沫是經濟成長無法避免的副作用。
經典名言#
「我們的投資決策，只能由動物精神（animal spirits）驅動——那是一股寧可行動不願什麼都不做的衝動。」——凱恩斯（John Maynard Keynes）
核心概念#
人類對泡沫上癮。 只要人性還是非理性且不可預測，泡沫就會永遠是經濟生活的一部分。