為什麼用企業作為參考指標#

除了官方公布的指標，特定企業的業績與訂單動向也能提供即時且具領先性的景氣訊號。本章從三個觀點介紹：產品製造流程、市場循環、價值鏈。

半導體：對景氣最敏感的產業#

半導體需求走在智慧手機、PC 等耐久財訂單之前，是景氣週期最敏感的產業。

• 耐久財中替換週期短的電子產品（智慧手機、平板、PC）對景氣反應最快
• 欲比耐久財訂單更早洞察轉折點 → 觀察半導體需求
• 再往上游 → 觀察半導體製造設備的銷售動向

值得追蹤的半導體設備商#

• 東京威力科創（Tokyo Electron）
  • 全球半導體製造設備市占率第三
  • 2021 年財務亮點：有息負債為零、自有資本比率 70%、ROE 37.2%、ROA 23.1%
• 艾司摩爾（ASML，總部於荷蘭 Veldhoven）
  • 幾乎壟斷半導體曝光機市場
  • 背景：原本日本尼康（Nikon）在曝光機市占曾達 50%、佳能（Canon）25%；美日半導體摩擦後美國選擇與 ASML 合作，改變全球格局
• 兩家設備廠的主要客戶都是台積電（TSMC），因此其訂單動向間接反映全球半導體下游景氣

觀點一：從製造流程看景氣#

製造流程六階段：

• 開採原料
• 加工為材料
• 加工為零件
• 組裝為最終產品
• 零售商店陳列
• 消費者購買

步驟 1–5 屬 B2B（business-to-business）交易 → 對應企業物價指數。B2B 環節反映景氣比 B2C 更即時，但消費者的情緒變化（信心指數）仍可作為領先指標。

觀點二：市場循環的四階段#

股價與利率週期循環的四個階段：

• 金融行情：不景氣 + 央行寬鬆 → 流動性推升股價
• 業績行情：寬鬆延續，企業業績改善進一步推升股價
• 反金融行情：過熱 → 央行緊縮 → 股價見頂
• 反業績行情：緊縮延續 → 景氣降溫、業績惡化 → 股價下跌

隨後回到金融行情，循環重啟。

金融業的領先訊號#

• 證券業：併購、承銷、個股交易活動反映市場多空
• 銀行業：大型銀行擴大海外放款通常伴隨資金外流，對匯率有明顯影響；2022 年 10 月美元兌日圓觸及 151 即為一例
• 美國銀行業：利息收入隨升息增加，但非利息收入（併購、資產管理）會在景氣低迷時下滑；信用卡使用率隨景氣起伏，是有用的參考

當《企業四季報》對證券業的評價滿是負面形容（「盈餘下降」、「持續虧損」），通常意味著市場已接近觸底——這反而是潛在的買進訊號。

觀點三：價值鏈分析#

• 供應鏈：重在管理與優化流程
• 價值鏈（value chain）：重在識別每個環節「創造了什麼價值」與「優勢劣勢」

實例觀察#

• 日本製鐵：日本第一、全球第四大粗鋼生產商；2012 年由日鋼與住友金屬合併
• 三井物產：鐵礦石、原油、天然氣基礎設施具優勢；資源價格回落時業績會回調
• 陶氏化學（Dow Chemical）：全球最大塑膠與化學品製造商，供貨給其他化學公司，被稱為「化學公司的化學公司」；2022 下半年業績惡化，反映美國經濟減速
• 杜邦（DuPont）：全球化學品龍頭，半導體與防護設備業務強

「匯率逆勢」一詞在美企財報中反覆出現——美元升值雖利於抑制通膨，但對出口導向企業構成明顯挑戰。

為何美國容許美元升值#

• 通膨威脅 > 製造業受挫
• 個人消費占 GDP 約 70%，CPI 若持續上升會衝擊服務業主導的經濟
• 美元升值降低進口價格 → 抑制國內通膨 → 與緊縮政策同向

GAFAM 為何不適合當景氣指標#

GAFAM：Google、Apple、Meta（前 Facebook）、Amazon、Microsoft。

這些巨頭是美股市值主力，但對判斷景氣轉折點幫助不大，甚至促進通縮。

• Amazon：市值主要來自 AWS（Amazon Web Services）雲端服務，非零售
• Microsoft：軟體改為雲端訂閱，透過預裝與低價廣布
• Apple：服務收入已占 20%，超過 Mac（10%）與 iPad（7%）合計
• 雲端服務特性：薄利多銷、不受景氣影響 → 通縮因素

欲掌握景氣轉折，仍應回到硬體與半導體相關指標。

本章重點#

• 產品流程觀點 → 看半導體與設備商
• 市場循環觀點 → 四階段循環、金融業業績
• 價值鏈觀點 → 從企業財報敘述讀景氣
• 網路巨頭不適合作為景氣參考